O Estado de S.Paulo - SP   02/06/2025

O economista-chefe do banco Bradesco, Fernando Honorato, esperava um crescimento um pouco maior do Brasil no primeiro trimestre. A previsão era de uma alta de 1,8%, mas o número divulgado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) revelou uma avanço de 1,4%.

“O PIB veio um pouquinho mais baixo do que a gente imaginava. O nosso erro veio, basicamente, de gastos do governo”, afirma. Mas, ainda assim, destacou que “é um PIB bastante forte por várias óticas que a gente olha”.

Com a escalada da taxa básica de juros desde o ano passado, Honorato avalia que a economia brasileira já dá sinais de desaceleração neste segundo trimestre. “Isso é especialmente verdadeiro no caso das importações. Isso também é verdadeiro no caso do crédito.”

Para 2025, no entanto, estima que a economia brasileira deve crescer 1,9%, mas reconhece que essa previsão pode melhorar. Ele também descartou o risco de uma recessão técnica, quando há queda do PIB por dois trimestres seguidos.

“Não temos mais recessão técnica no cenário, porque, de fato, a gente viu um desemprego bem mais baixo do que imaginávamos. E alguns programas, como o crédito consignado, a liberação do Fundo de Garantia (FGTS) e o volume de precatórios deste ano evitam uma recessão neste ano”, afirma.

A seguir os principais trechos da entrevista concedida ao Estadão.
Qual é a avaliação do resultado da economia no primeiro trimestre?

O PIB veio um pouquinho mais baixo do que a gente imaginava. O nosso erro veio, basicamente, de gastos do governo. Foram menores do que a gente tinha projetado, mas os demais componentes vieram, basicamente, em linha (com a nossa projeção). Apesar de a nossa projeção ser uma das maiores do mercado — era de 1,8% —, o resultado do PIB veio, essencialmente, em linha com o que o mercado esperava. E é um PIB bastante forte por várias óticas que a gente olha.

O crescimento da economia brasileira tem surpreendido desde a pandemia. Não é um fenômeno exclusivo do último trimestre ou do último ano. Ainda que nós tenhamos um PIB de 1,9% para este ano, tem uma chance de a economia surpreender novamente neste ano e crescer mais perto de 2,5%. Será basicamente o quinto ano consecutivo de surpresas com o crescimento da economia brasileira.

O que explica essa surpresa recorrente?

De um lado, tem uma avaliação de que a expansão do gasto público desde a pandemia ajudou a empurrar a economia. Afinal de contas, houve todas as transferências. Isso gerou poupança, e o consumo foi mais durador no tempo. Mais recentemente, em 2023 e 2024, houve a regularização dos precatórios, que foi em um volume bastante importante e também ajudou o consumo. Além de todas as políticas do governo ligadas ao reajuste do salário mínimo, à expansão do número de beneficiários dos programas sociais, ainda que o governo não tenha propriamente afrouxado as regras. Tem um conjunto de iniciativas desde a pandemia de expansão fiscal, e isso tem empurrado a economia mais do que os economistas estimam.

A segunda parte é que tem um PIB potencial um pouco mais alto da economia brasileira. A gente estima alguma coisa como 2,3%, talvez, em 2,5% no melhor cenário. É difícil ter uma estimativa muito exata dessas variáveis. Essa surpresa de crescimento tem sido muito sistemática para atribuir apenas à conjuntura. Mesmo o gasto público, quando a gente controla por ele, a despesa federal em relação ao PIB, até caiu no último ano, e sozinha não explica. Os Estados e os municípios também gastaram muito dinheiro desde a pandemia, e isso a gente não costuma olhar com tanta frequência. Então, quando a gente combina a expansão fiscal com um PIB potencial mais alto, acho que conseguimos explicar boa parte dessas surpresas recorrentes do PIB.
E é uma economia crescendo acima do potencial…

Sim. E quais são os canais? O mais óbvio é que o déficit em conta corrente está se ampliando. O País está demandando mais. A absorção doméstica está superando o PIB. Isso é um indício de que a economia está crescendo acima do potencial. Dois, a gente tem o desemprego nas mínimas históricas, com o crescimento do salário real. E, por último, tem a inflação. Quando olhamos para os núcleos de inflação — se você pegar serviços ou os núcleos —, essa inflação acelerou no último ano. Também é outro indício de que a economia cresce acima do potencial.

Mas a economia não deveria estar respondendo ao aumento da taxa básica de juros pelo Banco Central?

Eu acho que tem duas coisas. De um lado, essa expansão fiscal, e mesmo esse PIB potencial mais alto, fizeram com que a economia ganhasse tração através de um desemprego muito baixo. Esse desemprego muito baixo tem uma inércia longa. Demora para a economia perder tração, você tem uma inércia do crescimento, vou chamar assim. E, de outro lado, tem a defasagem da política monetária. Ela leva tempo para fazer efeito. O prazo médio com que o próprio Banco Central estima que a política monetária faça efeito na atividade é a partir de um prazo médio da ordem de nove a 12 meses. O fato de a economia não ter respondido plenamente aos juros não quer dizer que ela não vai responder daqui para frente. Leva tempo para esse processo acontecer. E nós vemos alguns sinais de que a economia já está esfriando.

Quais são esses sinais?

Isso é especialmente verdadeiro no caso das importações. Isso também é verdadeiro no caso do crédito. A gente começa a ver alguma transmissão via aumento de juro do sistema e via uma inadimplência um pouco maior. E até na própria inflação. Ainda é cedo para dizer, mas eu acho que ela começa a dar alguns sinais de arrefecimento, pelo menos na parte de bens industriais, da parte do câmbio afetando a inflação, começa a arrefecer. Isso tem mais a ver com o câmbio do que com o esfriamento da economia. Mas pode ter um indício inicial de que a economia também está perdendo um pouco de fôlego. E mais dois pontos. Primeiro, a pesquisa empresarial que nós fazemos com 3 mil empresas. Os dados de maio mostram algum arrefecimento da demanda na indústria. A gente também faz uma conta de PIB cíclico, que inclui todos os setores da oferta, exceto agropecuária, (indústria) extrativa, atividade imobiliária e administração pública. Quando a gente tira esses fatores, ela mostra que esse PIB cíclico está meio no zero a zero há dois trimestres.
E o que explica o investimento crescer com o juro tão alto?

Se pegar os dados do PIB, a indústria está meio estável há três, quatro trimestres. O que, de fato, está andando é a agropecuária. No caso da indústria, que é mais sensível ao juro, não dá para descartar a hipótese de que ela está mostrando alguma estabilidade. E do lado da demanda, tem uma boa notícia do PIB, que foi o crescimento dos investimentos. Eu tenho dito o seguinte: o consumo estava rodando muito acima do investimento por um bom tempo. E isso começa a produzir alguma alguma fricção ou o déficit externo. O País está consumindo e não está investindo, então começa a aumentar o déficit externo, e as empresas começam a ter a utilização de capacidade aumentada e precisam investir. O investimento, na verdade, está fechando esse gap para o consumo, que rodou muito acima do investimento entre basicamente entre 2021, 2022 até 2023. Então, a certa altura, mesmo com o juro alto, as empresas brasileiras precisavam investir para atender esse consumo que estamos vendo.
O Bradesco estima que a taxa básica de juros deve encerrar este ano em 14,25%. Qual é a expectativa para o Copom?

A gente acha que o Banco Central parou de subir juros. Essa nossa avaliação foi reforçada depois da medida do IOF. Essa medida no crédito para pessoa jurídica, especialmente no segmento de média e pequena empresas, que não têm tanto acesso ao mercado de capitais, é uma medida forte, cujo objetivo, na minha impressão, era arrecadatório, mas que tem um efeito colateral sobre a política monetária. Não acho que o governo estava mirando a política monetária, mas tem efeito colateral, de um aperto adicional do crédito. O crédito ficou mais caro.

E o que vai justificar um eventual corte de juros?

A confusão no ambiente global tem cumprido alguns papéis que interagem com o tema da política monetária no Brasil. Primeiro, toda a incerteza da economia americana tem levado ao enfraquecimento do dólar e, como contrapartida, a um fortalecimento do real. E eu ainda acho que, mesmo com os recuos do governo americano, a incerteza vai produzir um menor crescimento global. Então, menor crescimento global e dólar mais fraco são indicativos de que tem menos inflação importada vindo para o Brasil. O preço do petróleo mostra isso.
Isso ajuda o trabalho do BC...

Se você pegar a inflação dos últimos 12 meses no Brasil, estimamos que tem mais ou menos uns 80 basis points (0,8 ponto porcentual) de inflação pelo fato de o real ter depreciado, saído de R$ 5 para R$ 6. Se daqui para frente, nós não tivermos essa contribuição do câmbio — eu acho que ele é estável ou até aprecia de onde está —, deveríamos ver uma pressão menor sobre a inflação. Quando a gente chegar no final do ano, e o Banco Central tiver olhando para o horizonte relevante, na metade de 2027, fazendo a simulação do modelo com a Selic de 14,75% e o câmbio estável, os modelos vão indicar uma inflação abaixo do centro da meta. Isso abre espaço para ele fazer algum afrouxamento de juros. Essa é a nossa lógica.

Nesse meio tempo, eu acho que a economia vai mostrar sinais de esfriamento. A nossa projeção de um crescimento de 1,9% tem resultados mais fracos daqui para frente. O número que está saindo do segundo trimestre, até agora, sugere que o PIB pode ser maior do que esse 1,9%. Tem uma chance de eu revisar para cima, mas ainda assim, quando a gente olhar o segundo semestre cheio, nós vamos ver números que vão ser menores do que o potencial. Portanto, quando eu combinar lá em dezembro, que é quando ocorre o nosso corte de juros, o modelo do Banco Central apontar que a projeção de inflação está abaixo do centro da meta com uma economia que vai estar dando sinais na margem de crescimento abaixo do potencial, eu acho é suficiente para ele cortar o juro, mesmo com a inflação corrente rodando perto de 5,5% em 12 meses, mesmo com a projeção de 2026, ainda ali, digamos, dentro da meta, mas talvez um pouco acima do centro.

O Bradesco projeta uma desaceleração do PIB ao longo dos trimestres, mas enxerga a possibilidade de uma recessão técnica, como muitos economistas previam no início do ano?

Não mais. Não temos mais recessão técnica no cenário, porque, de fato, a gente viu um desemprego bem mais baixo do que imaginávamos. E alguns programas, como o crédito consignado, a liberação do Fundo de Garantia (FGTS) e o volume de precatórios deste ano evitam uma recessão neste ano.

Na parte fiscal, a previsão do Brasil é de que a dívida chegue a 85% do PIB ao final do governo atual. É um número alto. Qual é o risco desse tamanho de endividamento?

É curioso porque não tem número mágico para a dívida pública. Para dar uma resposta, de fato, binária, se estamos ou não estamos na eminência de uma crise, não tem um número muito mágico, não. Aliás, para nenhum país. O que eu costumo dizer é uma dívida de 60% do PIB de um país emergente, que é percebida como crescente, pode gerar uma enorme aversão ao risco e piora dos preços de ativos. E uma dívida de 90% do PIB, que é, talvez, no patamar em que a gente vai chegar, mas percebida como decrescente, pode até gerar uma melhora dos preços de ativos. Tem muito a ver com a confiança, porque, afinal das contas, um país tem uma perpetuidade. Vai estar aqui para sempre. No fim das contas, o que os investidores que financiam a dívida precisam saber é se essa dívida é crescentemente financiável ou se ela está sendo decrescente e financiada. O nível me incomoda menos. Uma dívida de 85% do PIB, 90% do PIB é um nível obviamente bastante acima da média dos emergentes, mas, se a gente conseguir botar de pé um plano que diga que o resultado primário vai ser crescente e que essa dívida vai convergir em algum ponto do tempo, eu acho que os investidores têm tolerância em carregar a dívida brasileira.
Não vê uma crise tão cedo, por exemplo?

Não acho que estejamos no ponto do precipício em que os investidores não toleram mais carregar a dívida brasileira, e a gente vai para um processo mais crônico de inflação. Mas esses limites são testados todos os dias. Eu acho que o ambiente global ajuda o Brasil por um tempo, a Selic parando de subir e o próximo movimento sendo de queda também ajuda. Tudo isso compra tempo, mas a nossa hora da verdade das contas públicas está se aproximando. A gente vai ter de equacionar isso. Eu acho que em 2027, 2028 vai ser a hora de equacionar. Eu vejo uma crise nas contas públicas nos próximos dois, três anos? Não. A dívida não tem um problema de liquidez. A dívida é local, financiada majoritariamente e em reais. Não tem um dia D. Não tem algo que você olhe e fale: ‘Puxa vida, estou insolvente’, como era com a dívida externa, por exemplo, nos anos 80. Não tem esse evento. O que tem é essa tolerância em carregar a dívida a uma taxa de juros que o País consiga pagar no longo prazo. É meio paradoxal, porque, ao mesmo tempo que é uma dívida grande, se o próximo presidente colocar de pé meia dúzia de medidas que sinalizem para a convergência dessa dívida, isso pode rapidamente mudar a percepção de risco fiscal.